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          對話歌斐資產殷哲:S基金正處于從0到1高速發展期

          2022-01-24 19:11 來源: 證券時報·創業資本匯 作者: 張淑賢 李明珠
          證券時報·創業資本匯 張淑賢 李明珠 2022-01-24 19:11

          2013年率先成立國內首支S基金(私募股權二級市場基金),歌斐資產被認為是中國S基金市場的“探路者”。作為行業首位吃螃蟹者,九年來,歌斐資產已發行了5期人民幣S基金、2期美元S基金和一期專戶基金。

          2020年和2021年,北京、上海相繼獲批成為國內擁有S基金公開交易平臺的城市,正式開展私募股權和創業投資份額轉讓試點;國內許多城市包括三亞、蘇州、青島、廣州等也開始進行私募股權二級市場交易的研究和探索,越來越多的股權投資機構將目光投向S基金。

          目前,我國S基金市場整體運行情況如何?市場規模如何,有哪些投資主體在積極參與?未來S基金又會有哪些新的發展趨勢?近日,證券時報記者對話歌斐資產董事長殷哲。

          圖片

          歌斐資產董事長 殷哲

          在殷哲看來,我國S基金市場目前尚處于初級階段,隨著S基金管理機構專業能力提升或產品的可靠性、投資成熟度等的提升,S基金將步入快速發展期,“可以說現在正在進入快速發展期的前沿階段?!?/p>

          從0到1高速發展 中國S基金滲透率未來或在5%~7%

          證券時報記者:2013年,歌斐資產發行首支本土S基金,當時進入該行業的背景是什么?

          殷哲:2013年時,歌斐發行中國第一支獨立的市場化S基金,本身是來自客戶的需求。當時江浙一帶部分民營客戶因為聯合擔保,經濟下滑帶來資金鏈斷裂等因素出現了CALL款違約,客戶流動性吃緊,需要對投資項目進行變現。但PE投資期限長,資金隨著底層項目的退出而逐步回款,流動性較差。有些客戶當時持有的基金已經有四五年的存續期,因為后續不能按時CALL款,存在被強制執行的風險,主動打折出售就成了客戶的迫切需求。

          歌斐研究和借鑒了國外成熟PE市場的做法,沒有直接通過歌斐母基金設置相應的S策略來購買客戶的基金份額,而是看好S基金未來的潛力,作為獨立的基金發行。2013年,歌斐資產發行人民幣市場的第一支S基金,此后對中國市場S基金的發行和投資速度均明顯加快。截至目前,歌斐資產共發行了8支S基金,包括5期人民幣S基金、2期美元S基金和一支專戶基金,成交規模即已經投出去的規模在70億元左右。

          證券時報記者:目前S基金市場規模有多大?在國內市場的滲透率如何?

          殷哲:從全球投資來看,S基金這幾年一直保持高速的增長,中國在Secondary市場開局走的路和海外市場非常相像,全球市場發展的趨勢對中國整個未來Secondary發展非常有借鑒意義。參照國外成熟市場,目前S基金在海外PE市場的滲透率大概在7%至10%,目前國內的市場滲透率大概只有0.3%。對比來看,中國S基金還處于發展初期,屬于從0到1的高速發展期。

          一方面,我們認為中國的S基金市場發展大有潛力,按照海外的滲透率7%~10%,中國目前整個私募股權市場規模在10萬億元左右;同時,我們也要客觀地看待S基金,它是主流PE基金的有效補充,是派生的輔助策略,最終S基金在PE和VC市場的滲透率會達到一個均衡,這樣才能夠保持S基金市場的良性發展。

          證券時報記者:隨著S基金的入局者越來越多,整個市場發生了哪些變化?

          殷哲:國外S基金真正發展大概有20年,近幾年有逐漸集中化的趨勢。從大的邏輯角度來看,S基金一直在發生變化,近兩年因為疫情原因,并購放緩,并購基金表現也不好,某種意義上會阻礙S基金的發展。

          我國S基金目前還在初級階段,即第一個階段。北京和上海試點S基金交易所,雖然可能比較難起到實質作用,但至少某種意義上會促進市場的活躍;第二個階段,隨著專業能力提升或者是產品的可靠性、投資的成熟度提升,S基金會進入快速發展期,現在正在進入快速發展期的前沿;接著再到第三個階段成熟穩定期。

          S基金投資策略正生變:主動尋找交易標的機會

          證券時報記者:在不斷探索中,歌斐資產的S基金投資策略有哪些變化?

          殷哲:歌斐資產首期S基金產品主要是聚焦機會性交易,兩年左右時間完成S1期基金投資。九年來,隨著基金發行支數不斷增加,歌斐資產S基金投資策略也在不斷迭代更新。我們在Secondary投資策略出現幾個趨勢,比如過去較多的是傳統份額的交易(單個份額轉讓),而現在更多的是復雜交易,這個復雜交易不僅僅是單份額轉讓,比如聯合收購,基金尾盤交易,大型資產包收購,S項目份額收購,要約收購,捆綁交易,基金份額出售等,很多是創造和GP主動交易的機會,這些都是大的發展趨勢。

          S基金是圍繞流動性的痛點而生的PE投資類型,很多交易賣方基于流動性訴求希望快速交易,窗口期越短越好,買方如果想以較好的價格買到基金份額,需要有快速的估值能力,以匹配賣方的流動性需求。這就要求S基金管理人能力很高,特別是要求對項目底層判斷和迅速估值的能力大幅提升。在這一過程中,逐漸也讓Secondary策略變得更為充分和有效,注重底層綜合組織能力建設的管理人在未來發展中將會更有優勢,這條路也是海外很多大的Secondary基金走過的路。

          歌斐S基金通過與GP的長期合作及對底層資產的長期跟蹤,對底層資產中的6200多個項目進行深度研究和挖掘,以“活字印刷”的方式搭建核心池份額的動態估值,最終形成快速報價能力,為投資人提供更快、更明、更穩的PE資產。這就由被動等待S基金的交易機會,變成主動發掘機會。一旦基金份額要轉讓,第一時間就會想到歌斐資產是一個靠譜的買家。

          證券時報記者:適合發行管理S基金的機構主要包括哪些?哪些買家在參與?

          殷哲:由于信息高度不對稱和對專業性的要求極高,S基金對管理人能力的要求較高,需要復合型的綜合能力。適合發行S基金的機構,首先是母基金管理人,一方面母基金管理人與GP之間更多是合作關系,有信息獲取的天然優勢。另一方面是具備對項目判斷的能力,只有具有項目判斷能力的母基金管理人才能更好地從事S基金的投資。

          判斷S基金管理人的能力,不僅僅要看募資規模,還要看過去實際投資的歷史業績以及對行業理解的程度,這也是導致S基金目前“雷聲大雨點小”的原因之一。我們也看到很少有單獨做S基金投資的管理人,主要是缺少綜合性的資源和能力,整體S基金市場還在從0到1的階段。

          事實上,海外S基金市場也多數是母基金管理人發行,按照國外目前的發展經驗,S基金會是保險基金、養老基金很好的配置產品。

          聲明:證券時報力求信息真實、準確,文章提及內容僅供參考,不構成實質性投資建議,據此操作風險自擔。

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